基础知识
外汇市场¶
如果资本经常项目开放，人民币持有者和外币持有者可以无限额自由兑换，人民币的汇率会是多少？
先把结论说在前面：
即使经常项目和资本项目都完全开放、人民币和外币无限额自由兑换，人民币的汇率也不是一个可以“算出来”的固定数字，而是： 由市场供求决定的、围绕中国经济基本面波动的“均衡汇率区间”。
也就是说：不是“开放了就一定是 1 美元 = 5 元 / 10 元 / 某个具体数”，而是在什么水平上能让中国对外收支大致平衡、投资回报与风险匹配，这个水平就是当时的市场汇率。
1. 完全可兑换改变的是“机制”，不是“结果公式”¶
假设：
- 经常项目开放（现在其实已经基本是这样）
- 资本项目也完全开放（居民、企业、机构都可以随便换汇、对外投资、套保）
那汇率的决定机制就很简单：
在某个汇率水平上： 想要买人民币的人数量 = 想要卖人民币的人数量
- 买人民币的一方：
- 外国人买中国货物和服务（出口、来华旅游、留学等）
- 外国人买中国资产（股票、债券、房地产、直接投资）
- 投机/套利资金看好人民币资产、预期升值
- 卖人民币的一方：
- 中国人买外国货物和服务（进口、出国旅游留学等）
- 中国人买外国资产（对外投资、移民资产配置等）
- 投机/套利资金看空人民币资产、预期贬值
当某个汇率下：
- 买人民币多、卖人民币少 → 人民币会升值，直到多出来的需求被抑制
- 卖人民币多、买人民币少 → 人民币会贬值，直到多出来的供给被吸收
这就是“市场决定汇率”的本质。
2. 有几个经济学“锚”会大致约束这个汇率区间¶
虽然没法给出精确数字，但可以说说它大概会被哪些东西“拴住”：
（1）购买力平价（PPP）：长期看不能偏离太离谱¶
很粗略地说，长期里汇率不可能让同样一篮子 tradable 商品在中国和国外价格差距太夸张，不然就会被贸易和套利拉扯回来。
公式上常写成：
E ≈ P_CN / P_US 其中 E 是名义汇率（比如 1 美元 = E 元人民币） P_CN 是中国物价水平，P_US 是美国物价水平
- 如果中国物价长期涨得比国外快 → 人民币名义汇率长期趋势会贬值（1 美元要更多人民币）
- 如果中国生产率提升快、成本低、物价涨得慢 → 人民币长期有升值压力
当然，现实比这个复杂得多（有非贸易品、服务、不同篮子等），但这是个大方向。
（2）利率平价（UIP）：资本流动会盯着“回报 + 汇率预期”¶
完全开放的资本项目下，国际资金会看：
本币利率 ≈ 外币利率 + 预期汇率变动 + 风险溢价
写成一句话就是：
人民币利率 ≈ 美元利率 + 预期人民币贬值率 + 风险补偿
- 如果中国利率很高、风险不大、大家又不太担心人民币贬值 → 大量资金会流入人民币资产 → 人民币升值或维持较强
- 如果中国利率低、经济前景不佳或风险溢价上升、大家预期人民币会贬值 → 资金就往外跑 → 人民币承压贬值
这会把人民币汇率“拴”在一个跟利差 + 预期 + 风险相匹配的水平附近。
（3）国际收支平衡：不能长期双向“吸金”或“漏水”¶
在完全开放的情况下，总体上要满足：
经常账户余额 + 资本金融账户余额 + 误差与遗漏 ≈ 0
- 如果人民币非常“便宜”（被严重低估）：
- 出口超级有竞争力，经常账户大额顺差
- 再加上中国资产高回报，资本持续流入
- 合在一起就是：外汇净流入严重 > 外汇净流出
- 结果：人民币会有巨大的升值压力，直到贸易顺差变小、资本流入也不那么巨大
- 如果人民币严重“高估”：
- 出口疲弱、进口旺盛，经常账户可能变成赤字
- 资本也不停流出（大家觉得外面更香）
- 合起来就是：外汇长期净流出
- 结果：人民币会贬值，直到贸易、资本流动都大致平衡
因此：“完全开放 + 市场汇率”下，那个最终的汇率水平，就是能让国际收支大致可持续的那一个。
3. 那人民币“更可能”是升值还是贬值？¶
这个问题本身就已经隐含了一个判断：现在的人民币是被高估还是低估。 但这个判断高度依赖具体年份的中国经济状态、政策、利差、国际局势，并不是一个长期固定答案。
可以这样理解：
- 如果在某个时期：
- 中国生产率高、增长强、利率高于海外
- 通胀相对温和
- 资本想进中国的力量 > 想出去的
- 政策又在“压着”人民币别升得太快 → 一旦完全开放，理论上人民币会有一定升值压力
- 但在另一些时期：
- 经济增速明显放缓
- 利率下来了，甚至比海外低
- 居民、企业强烈想要资产多元化、往外配
- 市场对未来增长与风险更悲观 → 完全开放后，人民币可能反而会承受贬值乃至更大波动
所以不能说“开放以后人民币一定更强 / 一定更弱”，只能说：
完全可兑换以后，人民币会更“像一个普通的大币种”： 短期随市场情绪大起大落，长期由生产率、物价、利差、人口结构、制度环境等基本面决定一个均衡区间。
4. 用一句话做个总结¶
如果经常项目和资本项目都开放，人民币与外币可以无限额自由兑换，那么：
人民币汇率将由外汇市场供求决定，围绕一个由中国经济基本面（物价、生产率、利差、国际收支、风险溢价等）决定的“均衡水平”上下波动，而不是一个可以事先算出来的具体数字。
如果你愿意，我可以用一个简单的“假想经济”举数字例子，演示在不同通胀、利率和资本流动假设下，均衡汇率大致会往哪个方向动。